Dette privée : la mer reste agitée, mais les courants européens sont favorables

POINTS CLÉS

1. 2025 : une année de consolidation historique

La collecte mondiale de dette privée a atteint environ 356 milliards de dollars, soit un doublement en une

décennie. Les actifs sous gestion dans les marchés privés avoisinent désormais 16 000 milliards de dollars,

dont près de 4 000 milliards non encore déployés.

2. Un marché en cours d'industrialisation

Les grandes acquisitions (HPS par BlackRock pour 12 Md$, Clearlake, Franklin Templeton, Man Group)

traduisent le passage d'un marché fragmenté à des plateformes globales. Ce mouvement entraîne

standardisation et polarisation entre grands acteurs et spécialistes de niche.

3. Des tensions réelles, mais localisées

Les affaires médiatisées (First Brands, Tricolor, OBDC II, gates chez BlackRock/HPS) ne traduisent pas une

crise systémique. Elles signalent une phase de recalibration : retour à la sélectivité, adéquation liquidité/actifs,

exigence accrue sur la qualité du crédit.

4. L'Europe : collecte record et fondamentaux supérieurs

Pour la première fois, la collecte européenne a dépassé celle des Etats-Unis sur certaines périodes (66 Md$

sur 9 mois en 2025). Levier plus modéré (4,8x), covenants robustes, taux de défaut plus faible (0,9 % vs 1,5 %),

prime de rendement de 50 à 100 bps.

5. La sélection du gérant, facteur clé de la performance

Les écarts de performance entre gérants s'accentuent. Les meilleurs bénéficient d'un accès privilégié aux

transactions et d'une expérience avérée des situations spéciales. Dans ce contexte, la question n'est plus de

savoir s'il faut investir en dette privée, mais comment et avec qui.

Dette privée : entre maturité, tensions et recomposition

À mesure que les cycles financiers se succèdent, certaines classes d’actifs passent du statut de niche à celui de pilier incontournable. La dette privée appartient indéniablement à cette seconde catégorie. Longtemps perçue comme une alternative confidentielle aux circuits bancaires traditionnels, elle s’est progressivement imposée comme une composante centrale de l’allocation institutionnelle globale.

La fin de l’année 2025 et les premiers mois de 2026 ont offert à cet univers un double visage : celui d’un marché arrivé à maturité, doté de fondamentaux robustes, mais aussi celui d’un écosystème soumis à des tensions nouvelles, révélées, voire indûment amplifiées par une actualité médiatique dense.

Derrière les titres alarmistes et les annonces spectaculaires, que faut-il réellement retenir ? Sommes-nous face aux prémices d’une fragilisation structurelle, ou bien à une phase de normalisation après une décennie d’expansion rapide ?

Pour répondre à ces questions, il convient de replacer les événements récents dans une perspective plus large, en examinant successivement la dynamique globale du marché, les affaires qui ont marqué les esprits, puis le cas particulier et stratégique de l’Europe.

2025 : l’année de la confirmation

Loin des inquiétudes conjoncturelles, 2025 restera probablement comme une année charnière dans l’histoire de la dette privée. Non pas une année d’euphorie, comme ont pu l’être certaines périodes post-crise, mais une année de consolidation, de structuration et d’institutionnalisation.

Les chiffres parlent d’eux-mêmes : la collecte mondiale a atteint environ 356 milliards de dollars, soit un doublement en l’espace d’une décennie. Cette progression ne relève pas d’un phénomène opportuniste, mais d’un mouvement de fond, celui d’une réallocation progressive des capitaux institutionnels vers des actifs offrant à la fois rendement, protection et décorrélation relative.

Dans le même temps, les actifs sous gestion dans les marchés privés ont franchi des seuils symboliques, avoisinant les 16 000 milliards de dollars, dont une part significative, près de 4 000 milliards, encore non déployée. Ce dry powder constitue à la fois une réserve d’opportunités et un facteur de pression concurrentielle, appelant une discipline accrue dans l’origination.

Mais plus encore que la croissance quantitative, c’est la transformation qualitative du marché qui mérite l’attention.

Une industrie en voie d’industrialisation

L’année 2025 a été marquée par une vague de consolidations d’envergure, traduisant une évolution profonde du paysage concurrentiel. Les grands acteurs de la gestion alternative ont poursuivi leur stratégie d’intégration verticale, cherchant à maîtriser l’ensemble de la chaîne de valeur du crédit privé.

L’acquisition de HPS Investment Partners par BlackRock, pour près de 12 milliards de dollars, s’inscrit dans cette logique. Elle illustre la volonté des géants de la gestion d’actifs de ne plus rester à la périphérie du crédit privé, mais d’en devenir des acteurs structurants.

Dans le même esprit, les rapprochements impliquant Clearlake Capital, Franklin Templeton ou encore Man Group témoignent d’une tendance lourde : le passage d’un marché fragmenté à un marché dominé par des plateformes globales, capables d’opérer à grande échelle.

Ce mouvement n’est pas sans conséquence. Il entraîne une standardisation progressive des pratiques, une sophistication accrue des structures, mais paradoxalement aussi une polarisation du marché entre grands acteurs institutionnels et spécialistes de niche.

Le tournant des taux : une mécanique implacable

Parallèlement à cette recomposition industrielle, le marché a dû composer avec un changement majeur : le retournement du cycle de taux.

Après une phase de resserrement monétaire initiée en 2022, les banques centrales ont amorcé, à partir de 2024, un mouvement de détente progressive. Cette évolution s’est traduite mécaniquement par une baisse des indices de référence, tels que l’Euribor, influençant directement les rendements des prêts à taux variable.

Cette dynamique a eu un double effet :

• d’un côté, elle a entraîné une érosion des rendements courants, les coupons s’ajustant à la baisse,
• de l’autre, elle a offert un répit bienvenu aux emprunteurs, améliorant leur capacité de service de la dette et facilitant les refinancements.

Mais cette accalmie n’est pas sans contrepartie. La baisse du coût du capital a ravivé la concurrence, notamment de la part des banques et des marchés obligataires traditionnels. Dans ce contexte, la discipline d’investissement devient un facteur discriminant majeur : la qualité de l’origination prime désormais sur la simple capacité à déployer du capital.

Les défauts : entre perception et réalité

L’un des indicateurs les plus scrutés reste, naturellement, le taux de défaut. Sur ce point, les données appellent à une lecture nuancée.

Selon l’indice Proskauer, le taux de défaut dans le crédit privé s’établissait autour de 2,46 % au quatrième trimestre 2025, en légère hausse par rapport aux trimestres précédents, mais sans rupture significative avec les niveaux historiques.

Dans le même temps, certaines analyses, notamment celles de Fitch, évoquent des taux plus élevés, jusqu’à 9,2 % pour certains segments américains. Cette divergence s’explique en grande partie par des différences méthodologiques et de périmètre, mais elle souligne un point essentiel : le marché n’est pas homogène.

Autrement dit, il n’existe pas UN crédit privé, mais une multitude de sous-segments, aux profils de risque très différenciés. Les tensions observées ne concernent pas l’ensemble du marché, mais plutôt certaines poches spécifiques, souvent caractérisées par un levier élevé ou une exposition sectorielle concentrée.

Les « affaires » : révélateurs ou épiphénomènes ?

C’est dans ce contexte que sont survenus plusieurs événements largement médiatisés, parfois interprétés comme les signes avant-coureurs d’une crise plus profonde.

Les faillites de First Brands Group et de Tricolor Auto Group ont ainsi attiré l’attention sur des segments fragilisés du crédit. Toutefois, une analyse plus fine montre que ces situations relèvent davantage de problématiques spécifiques (gouvernance, modèle économique, qualité des actifs) que d’un dysfonctionnement systémique.

Plus structurantes, en revanche, sont les tensions observées dans certains véhicules semi-liquides, notamment chez Blue Owl Capital. L’épisode OBDC II a mis en lumière une question fondamentale : celle de la compatibilité entre la liquidité promise aux investisseurs et l’illiquidité intrinsèque des actifs sous-jacents.

De même, les limitations de rachats observées dans certains fonds, y compris chez BlackRock via HPS, rappellent que les mécanismes de gate ne sont pas des anomalies, mais des dispositifs contractuels destinés à protéger l’ensemble des porteurs.

Ces événements ne traduisent donc pas une crise systémique comparable à celle de 2008. Ils constituent plutôt des signaux de recalibration, invitant les investisseurs à une lecture plus exigeante des structures et des promesses de liquidité.

L’Europe : un marché à part entière

Dans ce paysage contrasté, l’Europe apparaît comme un cas particulier et, à bien des égards, comme une opportunité stratégique.

Pour la première fois, la collecte européenne a dépassé celle des États-Unis sur certaines périodes récentes, atteignant environ 66 milliards de dollars sur les neuf premiers mois de 2025, en hausse significative.

Ce basculement ne doit rien au hasard. Il reflète une combinaison de facteurs structurels.

D’abord, les entreprises européennes présentent généralement des niveaux de levier plus modérés, avec un ratio moyen autour de 4,8x, et une couverture des intérêts plus confortable. Ensuite, les structures juridiques y sont souvent plus protectrices pour les prêteurs, avec une utilisation très limitée des covenant-lite.

Enfin, la fragmentation linguistique, politique, économique, juridique et fiscale du marché européen, loin d’être un handicap, constitue paradoxalement une source d’opportunités. Elle permet aux investisseurs capables de naviguer dans cette complexité de capter une prime de rendement supplémentaire, souvent estimée entre 50 et 100 points de base.

Une qualité de crédit différenciante

Au-delà des aspects techniques, c’est la qualité intrinsèque du crédit européen qui attire aujourd’hui les investisseurs.

Les taux de défaut y sont globalement plus faibles, autour de 0,9 %, et les taux de recouvrement plus élevés. Cette résilience s’explique en partie par une implication plus forte des actionnaires, qui injectent une proportion plus importante de fonds propres dans les transactions.

Par ailleurs, la diversité sectorielle du tissu économique européen offre une alternative bienvenue à la concentration technologique observée aux États-Unis. Dans un contexte d’incertitude autour des valorisations dans certains segments, notamment les logiciels, cette diversification constitue un facteur de stabilité.

Une recomposition plutôt qu’une rupture

Au total, les évolutions récentes du marché du crédit privé s’apparentent moins à une crise qu’à une phase de recomposition.

Les excès de certaines années (levier élevé, compression des spreads, promesses de liquidité ambitieuses) sont l’objet d’un réajustement. Les investisseurs redécouvrent l’importance de la sélectivité, de la diversification et de la discipline.

Dans ce nouvel environnement, les stratégies les plus robustes sont celles qui privilégient :

• des prêts de premier rang,
• une diversification géographique et sectorielle,
• une adéquation stricte entre liquidité et nature des actifs,
• et surtout, une sélection rigoureuse des gérants.

Le rôle central du gérant

Plus que jamais, la performance dans le crédit privé dépend du choix des équipes de gestion.

Les écarts de performance entre les meilleurs et les moins bons acteurs tendent à s’accentuer. Les premiers bénéficient d’un accès privilégié aux transactions, d’une capacité à structurer des opérations complexes et d’une expérience éprouvée en matière de gestion des situations spéciales.

Les seconds, en revanche, peuvent être tentés de compenser un manque d’origination par une prise de risque accrue, avec les conséquences que l’on observe dans certains dossiers récents.

Conclusion : vers une maturité assumée

Le crédit privé entre aujourd’hui dans une phase nouvelle de développement. Après une décennie de croissance rapide, il aborde une période plus exigeante, où la discipline et la sélectivité deviennent des impératifs.

Les tensions observées ne doivent pas être interprétées comme les signes d’un affaiblissement structurel, mais comme les manifestations d’un marché qui se normalise et se professionnalise.

Dans ce contexte, l’Europe apparaît comme un terrain particulièrement fertile, offrant un équilibre rare entre rendement, protection et complexité maîtrisable.

Pour l’investisseur averti, la question n’est donc plus de savoir s’il faut investir en dette privée, mais comment et avec qui.

Car, au fond, c’est bien là que réside l’enjeu : dans la capacité à naviguer avec discernement au sein d’un univers en pleine mutation, où les opportunités restent nombreuses, mais où les marges d’erreur se réduisent.

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